财务顾问在并购项目中的尽职调查和风险控制
本文为汉理资本的合伙人钱学明先生在2007并购重组高峰论坛上的演讲：
谢谢各位！很高兴有机会跟大家沟通交流财务顾问当中的一些经验。刚才几位嘉宾演讲的主要是讲一些思路，在上市公司公共市场上做的一些并购方面的一些经验。实际上私募从它的名字来讲，是更加神秘，但是最近有关风险投资，私募基金在媒体方面报道也很多，大家对这方面认识了解也比以往更多。实际上从操作的过程当中，尤其我今天主要讲做项目咨询当中一些尽职调查，实际上它的过程和内容是非常相近的。这点实际上是私募和公募项目很大的不同。
首先介绍一下汉理。第二讲一下并购过程当中尽职调查的主要内容。最后主要就存在的一些风险做一下介绍。我看各位嘉宾不少是从律师行出来的律师，他们在这方面应该比我们从法律风险上面来讲更有经验。
汉理2003年在上海成立，然后在北京成立一个分公司，我们主要做的业务集中在私募融资，就是大家平时说讲的风险投资和私募基金。汉理作为一个财务顾问，帮助国内一些高成长的企业，一些非常有潜力的公司和民营企业家，代表他们完成股权私募融资。第二块业务我们做跨国并购，主要代表收购方和被收购方，担任财务顾问，帮助它们完成交易。到现在为止我们一共完成交易，交易金额超过4亿美金，在中国应该算是领先的，我们完成的一些项目公司的资本市场总市值约60亿美金。20%-30%人知道框架传媒，我不知道多少人知道分众传媒，实际上分众传媒故事是一个传奇，它是中国第三大传媒集团，仅次于CCTV，只有分众传媒是唯一一家民营的，然后在境外上市的民营企业。而且，我在这里可以估计它的规模会很快超过横广，超过第二大媒体集团。我们在2004年4月份的时候，那时候业务刚刚开始，我们公司作为独家的财务顾问，帮助它进行私募。我们把鼎辉投资和其他五家风险投资融资了1250万美元。这是在一个新媒体领域。
第二我们帮助中远，它在北京，在座很多住在北京，中远是北京一家领先的房地产公司，我们帮助它融了2亿美金。第三个项目是工业气体，帮助CGI，融资了7000万美元，这是中国最大民营的工业气体供应公司，实际上在中国还是很新的一个行业。这家公司很有可能成为中国第一家在工业气体领域里面第一家去境外上市的公司，也是一个民营企业公司。
同时，我们也帮助聚众传媒，PPLive，这个公司有80后两个学生共同组建，在学校宿舍里面开始创建的公司，现在这个公司已经成为了中国用户量最大的一个做视频流媒体，如果在互联上看电视，就可以用到这个平台和技术，我们去年5月份帮它融资到500万美金，它现在也是发展的特别的迅猛。中环资讯是北京一家做多媒体的公司，广媒也是做媒体的，包括浩诚传媒，是专业门户站，比较领先。
实际上我们汉理所做的项目一直代表现在一些境外基金对中国的产业，他们怎么来看中国产业，今后的发展方向，他们的投资兴趣，从汉理角度来讲，最早偏重于做像TMT领域，各式各样的媒体我们都做了，也都做成了。最近实际上我们现在更关注三个领域，一个是新媒体，当然我们一直觉得中国新媒体领域肯定是今后发展很大的一个市场。第二我们很关心，大家也是比较了解，就是新能源这一块，我们做了两个工业气体项目，包括上海加力还有上海禾阳，也是一个属于自愿性和环保方面的项目。第三个领域我们现在也很关注，就是中国一些跟新消费品领域有关的项目，我们非常的关注。
这是给我们列出来，我们过去以往的客户，实际上第九城市是汉理第一个客户，就是说我们做这个的希望，就是每年能够缔造或者发现中国这些成功民营企业家，所以经过一段时间的积累，实际上我们每年都看到很多的民营企业家，很多的企业经过汉理的帮助，慢慢能够脱颖而出，能够尽快去境外上市，我想这点也是非常自豪的。包括刚才提到几个项目，我想在今后一两年之内，会慢慢陆续登陆境外市场，他们的成功也许会超过以往的项目。
第二部分我主要讲一下尽职调查中的主要内容。所谓的尽职调查，到了尽职调查这一步，从融资并购角度来讲，首先要寻找对这个项目感兴趣的对方。尽职调查对被收购方或者被投资方来讲，已经有一些曙光了，换句话说对方对你已经感兴趣了，尽职调查往往在这个阶段开始执行。尽职调查主要分为三块：一是业务方面的尽职调查。二是财务。三是法律方面的调查。作为一个财务顾问，那么我们更偏向于在财务和业务方面的工作。
业务的尽职调查，尽职调查分为两种：一种就是初步的尽职调查，一般它的阶段就是项目投资方看到项目之后，觉得对这个项目比较感兴趣，他会做一些初步的尽职调查，做完初步尽职调查之后，会发出一个投资意向书，签完之后会做一个更深入的尽职调查。业务发展尽职调查主要包括商业模式，你所提出这个产品可行性，商业模式我们又可以简单回到分众，那个时候帮助它融资的时候，不像现在大家都知道分众在做什么，那时候的分众，我们跟投资人谈，境外投资人第一句话问我们，你跟我讲讲，国外有没有类似的，我们找了很长时间，确实只有很小的一家美国公司，跟它是类似的一种模式。所以那时候怎么样去跟投资方，把你的商业模式，怎么样挖掘商业模式带出的一个商业的价值。那时候鼎辉是它们的投资人，我们带着他们，包括公司，那个时候已经在上海、北京有些楼宇，分众已经开始做了，然后挑了几个最主要的，他们会去当地看看，就是站在电梯上，看看它放的东西，到底从投放商来讲有没有这个价值，它的效果怎么样，这就是对它的业务方面的一个尽职调查。
第二肯定是对市场要有一个很好的尽职调查，它所处的市场是不是一个朝阳的产业。这一点我觉得也是蛮重要的，尤其现在很多TMT企业，如果按照公司盈利或者财务来分析的话，它的价值很难被体现，那么这个实际上需要把它今后，尤其在中国，因为现在中国经济发展特别快，市场发展有可能会一年跟一年完全不一样，怎么样把市场发展趋势能够有一个很好的判断，这点我觉得也是对投资方来讲，是必须要做的功课。
第三方面就是客户尽职调查，这是一个比较简单的调查，一般让企业或者公司提供一下你的TOP，前20或者前30名的客户名单，逐个抽查，和他们聊聊你的公司，从你的客户角度来看看你的公司提供产品、服务的价值，以及他们对市场，对你的竞争对手是怎么样看待的。这是一个客户的调查。最后一个是竞争分析，就是你所处的行业不可能只有一家，如果现在是一家的话，你以后也有可能有竞争对手。那么你的竞争对手和你有什么不同？你为什么能够比竞争对手做得好？所以这方面一般投资方会跟竞争对手打电话，聊天，对他们进行一个客观的分析。
这几个大的部分是业务方面的尽职调查，如果这几方面他觉得不错，基本上就会打个勾。我想这方面对国内企业来讲，国内企业配合会比较好，因为国内往往这些企业家，不是从市场出来就是搞技术出来的，他们应该和市场贴的最近，他们做第一线，你要让他做这方面的配合，相对比较容易。
财务的尽职调查，这点我想特别强调一下，因为这里有客观原因，也有主观原因，实际上这是最关键的一部分，尤其对经管投资方，现在我们所接触很多的经管VC，经管PE，很多是海归，有大陆背景的，他们来做，确实比国内了解很多。一般对境外企业收购或者对境外机构投资方投资的话，他们最最看重的还是你的财务报表。中国客观原因，因为中国很多的会计准则，首先我们讲好听一点就是会计准则和国际会计准则差别比较大，国际投资人以国际会计准则作为标准，看你的实际收入或者盈利，那么中国很多是以现金收付制度来做财务报表的。我们碰到很多，这点包括企业家要很清楚，包括在融资之前都要考虑清楚，因为有的时候由于业务模式，要做广告的话，广告纯粹凭着现金收付制，和权责制完全不一样。这个对中国企业来讲，怎么用国际会计准则审核会计报表，企业家不一定要这么做，但是一定要知道这里面有重大区别。
我们现在做的一般项目，私募基金比较多，很多项目有15、20年的历史，会牵涉到用国际会计准则对你的财务进行调整之后，怎么样对你公司的价值，对公司真实盈利有什么样的区别，这点我们是看得非常重，而且我们一般做项目之前都会派一个团队过去，先行把它做一个调整，然后让公司的股东知道、了解这个里面的事情。
下一步是财务预测，我觉得实际上无可非议，现在用未来展望的一个预测财务数字作为估值基础，这块变得很重要，你做到会奖励你，做不到会惩罚你，这对财务预测的要求很高，反映你的真实发展空间，同时不要太激进，否则的话对股东层会造成不利的影响。这块实际上还是从公司内部，应该首先准备，从投资方来讲，它也会花很多利息和公司一起来探讨。这个财务预测主要的假设条件是怎么样来的，他会跟你争论这一块，在这个基础上，一般大家会达成一个比较双方都能够接受的财务预测。所以这是从盈利方面的财务预测。
另外一点更有关系的会牵涉到法律方面的问题，实际上是税务。中国，尤其是民营企业，我不知道国有企业，我们讲国营上市企业，可能好一些，但是肯定有问题的，就是他们的税收问题，实际上多多少少都会存在一些税收方面的一些问题，你怎么样通过是一个财务的尽职调查，然后税务的尽职调查，能够了解到税收方面是不是存在问题，如果存在问题，采取什么样的积极态度，采取一种双方(投资方、被投资方)都能认可的态度，税务方面也是尽职调查的重要一部分，尤其对国外来的一些收购公司，或者是这些基金，跟他们解释中国的税务是怎么回事，双方要一个沟通，他们在这方面要进行深入的尽职调查。
最后一部分是法律尽职调查，实际上一般从交易过程当中来讲，如果大家双方做私募基金，大家基本上对财务和业务的尽职调查都比较满意的情况下，双方会进入法律尽职调查，一般投资方会聘请一些专业的律师，来配合他们对被投资方做法律的尽职调查。几个大的就是公司的架构，它的股权结构，是否存在其他法律责任，我想今天在座有很多法律方面的专家，应该做私募、法律方面的尽职调查，包括起草一些法律文件。
最后是并购过程中存在的主要风险问题。从境外风险投资还是跨国并购角度来讲，存在一些主要风险。在中国做事情，*策性风险非常重要。现在从医院管理各方面变成很乐的领域，中国对医院管理，从*策角度来讲怎么把握*策风险，像这类这些产业，*策方面、法律方面的风险还是很大，你怎么样来把握。
第二是法律风险，公司过去是不是存在一些遗留问题，我想通过法律尽职调查调查可以起到一个比较好的规避作用。
整合风险，尤其对境内投资者，业务的整合相对来讲，还是容易。我今天看到联想宣布，肯定联想跟IBM合并已经快两三年了，合并方面还会有很多不同的问题，里面文化方面，尤其是现在的管理层，怎么样以中国人的思维管理一个西方的企业，去打西方的市场，我觉得这方面文化的整合风险还是很大。
市场的风险，有些市场今天不错，像web2.0，去年很火，火到最后大家觉得这个市场还不清楚，还没有当初想象的好，这就是市场的风险，你要怎么规避它。其他的风险，我提到税务的风险。
我想对不同的行业，对每个项目所存在的风险都不一样，这就是每一个项目投资方对每个项目有一个比较客观、实际的风险评估。
今天基本能够把尽职调查的过程和并购风险跟大家做一个简单的介绍，从财务顾问的角色来讲，我们最大的工作责任实际是两方面，一个如何帮助我们的顾客，怎么让他们发掘他们的价值，然后把这个价值很好的体现在境外投资人面前，最后实现它的价值。第二个工作在整个交易过程中的交易过程，怎么样能够把刚才讲的要做各种尽职调查，一步一步做到位，然后很好有效的完成交易。我们讲到最后就是讲交易成功不成功，最终目的就是说要把交易做完。这就是我今天想跟大家一起分享的一些内容。谢谢大家！